中藥企業(yè)轉(zhuǎn)型投入創(chuàng)新藥是一個時下熱門的話題，那能不能既要又要？

康緣藥業(yè)在A股眾多中藥企業(yè)的研發(fā)費用率名列前茅，2022-2024年公司研發(fā)費用率分別為13.93%、17.41%、16.37%，保持了極高強度的研發(fā)投入；同時公司原有的注射劑和口服產(chǎn)品還在穩(wěn)定的貢獻利潤和現(xiàn)金流，2024年公司股息率為2.19%，顯然是一個可攻可守的穩(wěn)健資產(chǎn)。

隨著康緣藥業(yè)2024年底宣布收購中新醫(yī)藥獲得完整梯隊的生物藥管線，無疑讓康緣藥業(yè)插上了增加彈性的翅膀?？梢哉f，目前康緣藥業(yè)是一個“中藥現(xiàn)金奶牛+彈性創(chuàng)新Biotech”的復合體，正待市場挖掘其彈性價值。

近年來公司的一系列動作，確實讓市場看到實控人及管理層想做大做強上市公司平臺：

1）2024年公司貫徹年初批準的回購計劃，計劃以公司自有資金1.5-3億元回購股票（回購價格上限18元/股），最終公司年內(nèi)在11.77元/股至19.98元/股區(qū)間完成大約1233.83萬股（占總股本2.12%）的回購，耗資近1.86億元，股份于2025年2月6日全部注銷。

2）盡管收購中新醫(yī)藥是關(guān)聯(lián)交易，但控股股東需要拿出大約除稅后9%的對價資金增持康緣藥業(yè)股份，截至2025年2月26日，南京康竹累計增持公司股份547.87萬股，耗資3422.86萬元，占公司總股本的0.44%，而這部分增持股份需要中新醫(yī)藥有產(chǎn)品上市后才能出售。

目前康緣藥業(yè)最新收盤價為15.16元每股，測算南京康竹和2024年回購價格區(qū)間的中位值，目前的價格可能在大股東增持成本及公司回購價格中位值附近。

未來公司更多的臨床催化和對外BD的可能性正在路上，不妨捋一捋背后的價值。

向下有底，主業(yè)保證下限價值

康緣藥業(yè)是一家綜合性較強的中藥創(chuàng)新企業(yè)，截至2024年底公司擁有藥品生產(chǎn)批件211個，其中包括146個中藥、59個化藥以及6個原料藥，當中有3個中藥保護品種（淫羊藿總黃酮膠囊、九味熄風顆粒、參烏益腎片），并且公司共有116個品種被列入2024版國家醫(yī)保目錄。

從劑型上來看，2024年公司前三大劑型產(chǎn)品分別為注射劑、口服液和膠囊，分別占公司總收入比重的34.83%、22.66%和20.45%，而這幾三個板塊2024年收入同比增長-38.33%、1.28%和-11%，這也不難看出公司2024年的業(yè)績下滑的主因是源于中藥注射劑產(chǎn)品的收入下降。

康緣藥業(yè)2024年占公司總營收10%以上的品種有三款，分別為熱毒寧注射液、金振口服液、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液。

熱毒寧注射液、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液的銷售下滑來源于多方面，一方面是新版醫(yī)保目錄對部分中藥注射劑的報銷限制和地方聯(lián)盟的集采趨勢加速，另一方面則是面臨同類競品的市場競爭。

不過，康緣藥業(yè)藥業(yè)作為老牌中藥研發(fā)企業(yè)，產(chǎn)品陣痛只是暫時的，目前來看公司主要的風險已經(jīng)出清，并且公司仍然能通過不同的手段穩(wěn)定基本盤，并且持續(xù)產(chǎn)出穩(wěn)定利潤和現(xiàn)金流：

從地區(qū)集采的角度看，公司收入占比高的產(chǎn)品如熱毒寧注射液、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液、金振口服液已中標的省份均在30個以上，意味著即便是未來再談判，價格很難出現(xiàn)大幅降價，以維穩(wěn)為主調(diào)。

并且在公司重點的呼吸與感染疾病領(lǐng)域，金振口服液因適應(yīng)癥重疊且劑型更安全，分流熱毒寧注射液的市場需求，解決單一產(chǎn)品過大的銷售風險。

另外，康緣藥業(yè)的研發(fā)能力和產(chǎn)品推陳出新的能力也是化解風險和提供增長點的兩大保障；截至2025Q1，公司有4個1.1 類中藥創(chuàng)新藥、6 個3.1類經(jīng)典名方以及1個2類創(chuàng)新藥處于NDA、pre-NDA或者工藝驗證階段階段，以及3個品種處于臨床Ⅲ期。

最新的2025年一季報，康緣藥業(yè)單季度收入8.78億元，扣非凈利潤為0.82億元，盡管收入利潤同比出現(xiàn)下滑，但是對比2024年四季度的7.88億收入和0.78億扣非凈利潤，2025Q1環(huán)比分別增長11.35%和5.1%，這表明公司正在擺脫去年的一些負面因素影響，業(yè)績可以預(yù)見重回增長軌道，按此趨勢，2025年全年3.5-4億凈利潤可期，若保守按15倍動態(tài)PE給估值，主業(yè)可以支撐52.5-60億人民幣的市值。

多靶點GLP-1矩陣

市場不少投資者被康緣藥業(yè)2.7億元全資收購中新醫(yī)藥的“低”對價所迷惑，認為其價值有限。

實際上康緣藥業(yè)曾公告，截至2024年9月30日，中新醫(yī)藥存在對康緣集團的借款本金、利息合計4.79億元，并且預(yù)計中新醫(yī)藥四條核心管線擬投入臨床資金仍需約4億元。所以，康緣藥業(yè)實際收購對價大概在7.5億元之上，并且未來還要投入至少4億元資金，孵化中新醫(yī)藥總代價遠超10億元。

而中新醫(yī)藥在研的管線潛力，顯然值得康緣藥業(yè)這樣去全力投入，尤其是代謝、眼科領(lǐng)域的潛力管線資產(chǎn)，具備大單品商業(yè)化潛力和出海價值。

（中新藥業(yè)在研管線一覽）

中新醫(yī)藥目前有兩款GLP-1多靶點處于臨床階段，一款為GLP-1R/GIPR/GCGR三重激動劑ZX2021，處于臨床二期，臨床進度僅次于聯(lián)邦制藥/諾和諾德的UBT251，進度國內(nèi)第二；另一款為GLP - 1/GIP雙重受體激動ZX2010，也進入了國內(nèi)臨床二期。

（圖源：方正醫(yī)藥）

GLP-1多靶點藥物開發(fā)已經(jīng)成為當下行業(yè)核心邏輯之一，替爾泊肽頭對頭戰(zhàn)勝司美格魯肽，而禮來GIPR/GLP1R/GCGR激動劑Retatrutide更是在二期臨床研究中，只用了48周就使受試者體重平均降低24.2%，并正在進行頭對頭替爾泊肽的注冊臨床。

同樣也就不難理解聯(lián)邦制藥以2億美元首付款+18億潛在里程碑付款+銷售分成將UBT251授權(quán)給諾和諾德的合作，而中新醫(yī)藥作為同靶點三重激動劑并且進度僅次于聯(lián)邦，未來出海授權(quán)的潛力不可小覷。

ZX2021已披露一期臨床顯示，其安全性優(yōu)異，胃腸道反應(yīng)等常見副作用較少，整體耐受性良好。

盡管沒有更多詳細的療效數(shù)據(jù)，但從中新藥業(yè)三靶點激動劑的臨床進度可以推斷公司立項時間和研發(fā)效率不低，同時相比禮來的Retatrutide、聯(lián)邦制藥/諾和諾德UBT251均為單周給藥，ZX2021可以將給藥周期延長到3-4周，極具差異化，可以更多的期待一下公司后續(xù)管線的臨床數(shù)據(jù)。

另外也可以從康緣藥業(yè)公布的收購資產(chǎn)評估公告中，看到第三方對中新醫(yī)藥資產(chǎn)評估的估值占比，ZX2021的權(quán)重可以去到近50%。

神經(jīng)生長因子管線

中新醫(yī)藥神經(jīng)生長因子管線的市場潛力，也值得分析。

從全球范圍內(nèi)，康緣藥業(yè)/中新醫(yī)藥在布局重組人神經(jīng)生長因子（rhNGF）都是比較前沿的，處于國內(nèi)第一的位置，開了兩個適應(yīng)癥的臨床，分別是青光眼、視神經(jīng)損傷。

據(jù)公司介紹，自家rhNGF采用重組DNA技術(shù)和通過高效表達人NGF基因的CHO細胞培養(yǎng)、分離和高度純化后獲得，在體外模型的藥效均優(yōu)于對標藥物“蘇肽生”（注射用鼠神經(jīng)生長因子）。

咋一看似乎視神經(jīng)損傷像是一個罕見的適應(yīng)癥，但現(xiàn)有治療手段有限，市場潛力并不可小覷。早在2010年統(tǒng)計部門調(diào)查，視神經(jīng)病變或損傷病例占眼科門診病例的10%左右，意味著潛在患者群體超過百萬人，rhNGF顯然擁有廣闊的市場前景。

以康緣藥業(yè)的rhNGF管線參照的蘇肽生為例，其國內(nèi)獲批的適應(yīng)癥為視神經(jīng)損傷，其曾在2010-2016年大賣，銷售峰值超過10億元，占據(jù)國內(nèi)視神經(jīng)修復市場41%份額，毛利率長期超過90%，后隨著退出醫(yī)保目錄、濫用被限制監(jiān)控使用淡出市場。

隨著時間的推移（患者規(guī)模擴張）、康緣藥業(yè)rhNGF管線展現(xiàn)出的me better潛質(zhì)和不同劑型帶來更多適應(yīng)癥市場，可以期待公司注射劑、滴眼液兩大管線未來至少能貢獻15-20億的銷售體量。

結(jié)語：綜上分析，康緣藥業(yè)是一家向下有底、向上有彈性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，用動態(tài)PE計價大約在25倍左右，如果按創(chuàng)新藥資產(chǎn)的樂觀估值方法，其GLP-1多靶、rhNGF一攬子管線能夠再造一個康緣中藥主業(yè)的估值，或許公司的合理價值至少在120-130億市值區(qū)間，目前公司仍然被顯著低估。